一、曼恩斯特：深耕涂布基础技术，助力新能源产业腾飞

1.1、深耕锂电池涂布应用，拓展新型领域涂布技术

产品研发阶段：积极探索。  2012 年，彭建林成立深圳旭合盛，经营多项锂电池及相关材料业务。 彼时涂布模头技术被海外品牌垄断，国产涂布设备的发展收到约束； 2014 年，曼恩斯特成立，建立独立的产品设计研发团队，攻坚锂电 涂布解决方案，在 2015 年成功开发通用型涂布模头。  业务拓展阶段：打破海外垄断。

电池企业进入扩张期，彼时海外模头因型号标准化，响应速度慢饱 受诟病，国产替代诉求强烈。2017 年，公司成功研发狭缝式涂布模 头，实现国产替代，业务从珠三角拓展至全国，并逐步完善售后服 务体系建设； 契合锂电技术革新诉求，深化产品性能，将涂布速度、宽幅提升至 120m/min 和 1600mm，同时尺寸精度指标继续保持国际领先水平。 快速发展阶段：深化产品完整度，横向拓展新领域。 根据中国电池工业协会，公司核心产品狭缝式锂电极片涂布模头 2020/2021 年市场占有率达 21%和 26%，本土企业行业排名第一； 深化现有产品竞争优势的同时，逐步进军钙钛矿太阳能电池、半导 体先进封装、燃料电池、液晶显示等领域，寻求新的增长曲线。

(资料图片)

公司的主营业务围绕涂布技术的开发和应用，为客户提供涂布技术整体 解决方案。产品应用于锂离子电池的生产，可划分为高精密狭缝式涂布 模头、涂布模头增值与改造、涂布设备、涂布零件四大块业务。 高精密狭缝式涂布模头：浆料从上料口进入模头腔体，形成稳定的 压力，经由模头狭缝出口均匀喷出，涂覆在基材上。因此，模头是 狭缝式涂布最核心的部件，根据终端应用功能可分为多种类别；涂布模头增值与改造：该项业务针对现有产品在市场中的存量，进 行模头保养、维修、翻新、改造等增值服务。 涂布零件: 为公司销售的各类产品，提供涂布垫片、调节螺栓组、 各类模块、各类阀线等零部件；

涂布设备: 公司销售涂布相关辅助设备，包括浆料输送系统、过滤 除杂系统和绝缘点胶系统，与模头产品结合，形成一站式涂布系统 解决方案，产品体系完善。

1.2、公司股权结构稳定

公司实际控制人为彭建林、唐雪姣夫妇。根据公司2023Q1季报，信维 投资为公司第一大股东，占已发行股本约 38.82%，实际控制人彭建林、 唐雪姣夫妇，通过长兴曼恩斯、信维投资分别控制 38.82%和 7.92%的 股权。 公司对核心人员激励到位，除了通过长兴曼恩斯、临沂曼特间接持股 平台实施的股权激励计划，部分核心员工为公司控股子公司少数股东。

1.3、公司营收稳步增长，盈利能力维持高位

业绩规模稳步增长。随着近年消费电子、新能源汽车市场的快速发展， 2022 年公司营收为 4.88 亿，同比增加 104%；归母净利为 2 亿，同比 增加 113%。2023Q1 公司营收为 1.5 亿，同比增加 87%；归母净利为 0.67 亿，同比增加 124%。毛利率过去五年维持较高水平。2018-2022Q1 年，公司毛利率稳定维持 在 67%-74%之间的高位,体现公司优异的产品力和成本控制能力。2022 年，毛利率 68.7%，同比降低 3.1%，主要系公司涂布设备产品销售额大 幅提升，扩大在头部电池厂的份额占有率，做出适当让利（毛利率从 54.4% 降低至 40.64%）。

业绩增长得益于核心产品涂布模头收入的增长，涂布设备销售占比显 著提升。 2022年，涂布模头/涂布设备的营收分别同比提升76%和1119%，其中涂布设备营收占比分别从 21 年的 5%提升至 22 年的 27%。2019-2023Q1，公司期间费用率相对稳定。公司 2021/2022/2023Q1 期间 费用率分别为 23.1%/17%/18.2%，与公司经营规模相匹配。2022 年销售/ 管理/财务/研发费用率分别为 5.2%/3.5%/8.2%/0.2%，同比减少 0.8/4.4/1.0/0.1pct。

二、行业逻辑：国产替代持续加速存量市场潜力无穷

2.1、国产替代进行时

当前涂布模头国产化率较低。外国公司以日本三菱、日本松下为代表， 起步较早，技术积累、市场份额均处于领先地位。2020 年，日本松下、三菱，美国 EDI 在锂电挤压涂布模头领域合计占据 70%的市场份额，公 司作为国内市场占有率最高的公司，仍有较大提升空间。公司产品的综合性能指标与海外领先企业相当。在涂布效率上，公司的 技术水平已经赶上海外核心竞品；在机械精度上，公司产品的理论指标 暂时落后。 持续创新引领，迎头直追。公司成立涂布研究院，积极开发面向未来的 锂电涂布技术，如包括高固含、干法涂布方向，截至 2023 年 2 月，公司 及子公司拥有 171 项专利，其中发明专利 18 项，实用新型 140 项，远 高于国内同行。

相较海外公司，高效的技术和售后响应能力是核心优势。由于浆料品性不同，实际生产过程需要进行不断调试和修正，对技 术响应能力要求高：例如极片涂覆过程时常出现厚度缺陷问题，需 要针对性地调整，包括涂布垫片高度、回流阀尺寸修订等。 高效售后：相较海外竞争对手，在国内缺乏技术人员及设备，存在 维修售后不及时的情况，公司利用地域优势，组建百名专业售后团 队，为珠三角/其他区域提供 24/48 小时内到场维护服务。

2.2、增量市场增速放缓存量替代占比提升

全球动力/储能电池需求的快速增长，拉动国内涂布机及涂布模头 市场规模增加。 根据弗若斯特沙利文预计，2026 年，全球动力/储能电池装机 量将达 1387GWh/250GWh，22-26 年复合增长 33.8%/36.3%； 预计 2023-2025 年，全球涂布设备（整线）市场规模接近 100/118/127 亿 元 ， 带 动 全 球 涂 布 模 头 增 量 需 求 达 到 20/23.6/25.4 亿元； 锂电产能建设在 2020-2021 年迎来高增，考虑替换周期，行业 有望在 24-25 年迎来替换潮，存量替代占比提升，预计 25 年 存量模头替换需求占比接近 45%，预计全球市场规模接近 9.6 亿元；国内涂布模头市场规模保持增长。预计 2022-2025 年，国内合计市场规 模为 9.8/12.5/15.2/18.1 亿元，年复合增速达 23%。

三、公司竞争优势3.1领衔国内技术

3.1.1、涂布模头行业技术门槛较高

涂布模头的开发融合多个学科，要求强大的设计能力：包括流体力学、 材料学、机械设计与制造、精密机械加工、深度学习、软件算法等； 涂布技术是将一定流量的浆料从挤压头上料口引入模头内腔，形成稳定 的压力，再使浆料通过模头狭缝出口均匀喷出，涂覆在基材上，获得高 精度的均匀涂层。 不同的终端产品，涉及不同浆料特性（流量、温度、压力、粘度、固含 量等），都需要进行大量仿真分析，合理设计流道，并针对性地开发与 之适配的涂布模头唇部和垫片等零部件。 模头设计需要对客户需求、应用过程的潜在问题做出预判，留出设计余 量，以便在后期调整时降低修正成本。

能 力 要求高：模头的机械精度与材料的选型，零部件的精密加工直接相关。 公司将 CNC 加工、热处理、PVD 涂层等非核心工艺外协，掌握核心生产 的作业链，特有的涂布模头加工处理工艺可以覆盖各类模头对于硬度、 耐磨性、狭缝平板面、唇口等方面的工艺要求； 针对浆料在流道和唇口高速长期冲刷造成的磨损，开发耐磨耐腐金属复 合材料，特殊的镀层技术可延长模头使用寿命，降低替换成本； 拥有精雕切割机，实现薄厚度大尺寸金属件精加工能力，垫片交期短至 3 日；通过特殊的表面处理解决垫片涂布漏料的现象，稳定性好（COV≤ 0.35%）。定制化的开发诉求，意味着对技术响应能力的极高要求，占用大量的 研发资源；也意味着公司长期的 know-how 经验沉淀，难以被复制或替 代。

3.1.2、智能化+一站式解决方案助力降本增效

公司开发全自动闭环调节模头，实现涂覆过程调节可视化、自动化。 内嵌传感器和智能执行机构，能够在线检测涂布面密度、腔体压力、 浆料质量流量等关键参数，在积累调节方案数据库的同事，由执行 机构实现对整体涂布工艺的精准自动控制调整； 及时筛出异常，排除故障，保证涂布质量和产线良率，降低设备的维护成本，提高使用寿命； 调试效率高，COV 可维持在 0.2%~0.35%。 狭缝式模头+涂布浆料输送系统的一体化整体解决方案。 与动力电池规模化进程契合，设备企业的系统化集成能力受到重视， 2022 年，公司双罐式点胶系统进入批量供货，涂布设备销售量大幅 提高 773%，产品结构优化。 公司对各工序的进行整合优化，可保障高精度浆料稳定输送，提升 浆料品质，设备清洗维护便捷，进一步提升生产效率。

3.2、卡位头部客户，享受产品迭代增量

3.2.1、客户结构集中度高

随着对比亚迪销售额的提升，客户结构趋于集中。 2022 年，公司对前五大客户销售额占营收比例从 2020 年的 62.59% 提高到83.72%，其中比亚迪系客户的销售占比从12.9%提高到60.9%； 客户结构变化符合行业经营特点，即锂电市场份额趋于集中，根据 中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020 年比亚迪的装车量占比 14.9%，2023 年 1-4 月这一数值提高到了 30.5%； 基于高度定制化的产品特性，单一大客户的销售占比稳定提高，有 利于资源的管理和调配，降低研发投入，管控生产成本，同时客户 粘性和切换成本亦显著提升； 公司卡位头部客户，绑定大客户的产品迭代，涂布产品开发应立足 客户痛点，需要大量的数据反馈，公司能够率先获悉市场风向，提 前布局，获得议价权。

深耕涂布技术多年，公司与锂电池相关领域的核心企业形成了稳定的合 作关系。 对比亚迪、安脉时代（宁德时代合资子公司）销售的稳定提升，表 明公司产品获得头部客户的认可，形成品牌优势和影响力； 随着二线电池企业产能规划的落地，预计公司的客户结构将持续优 化。

3.2.2、锂电行业技术革新，涂布模头价值量提升

涂布模头产品，向高能量、高倍率、高安全、高固含迭代。 双层涂布模头：高能量。浆料经过涂布模头时能完成双层涂布，实 现厚极片涂布制造工艺，能量密度和涂布效率提升，产品上下层比 例范围可达 1：4~4：1，且稳定性较高（cov0.3%~0.4%）； 真空负压腔体结构：高倍率。通过设计负压组件，使得涂布唇口在 涂覆的过程中形成负压，实现唇口处真空涂布，这可以使其在涂布 过程中不受外界影响，解决模头在涂层厚度较薄时敷料不均匀的问 题，目前公司已实现 20g/㎡的薄层涂覆； 绝缘胶体涂布技术：高安全。设计绝缘胶和浆料混合涂布的涂布模 头及供料系统，绝缘胶和涂布浆料可同时涂覆，保证涂布效率的同 时降低了电池内部正负极短路风险。

专用供料、涂覆系统：高固含。混料、输料、分流涂布装置和辊压 装置联动，解决高黏度浆料或者粉体涂料涂敷困难的问题，降低涂 布工序中能源消耗。

涂布模头价值量提升。 2020-2022，公司模头产品售价不断提升，其中 22 年相较去年同期 提高 22%，毛利率提高 6.3%至 80.7%。主要系安全智能类、高容量 类产品的销售占比提升，相较传统通用类、安全基本类产品，尺寸 大，价值量提高； 2022，公司涂布设备产品售价较去年同期提高 39%，毛利率降低 13.7% 至 40.64%。主要系为了扩大头部电池厂份额占有率，公司做出适当 的价格让利。

3.3、横向拓展涂布应用开辟全新增长曲线

稳住锂电涂布技术领域的基本盘，公司开始逐步探索其他新型涂布技术 应用领域，包括氢燃料电池、钙钛矿太阳能电池、多层陶瓷电容器(MLCC)、 半导体等。

3.3.1、涂布技术应用领域广

不同终端应用领域，对涂层特性、涂布技术有不同的要求。针对不同的 浆料特性和应用特征，进行流道排布和腔体设计，以满足涂布精度（厚度、面密度等）、涂布效率（宽度、速度等）和涂布效果（尺寸、外观 等）等指标，是公司目前技术储备研发的重点方向。

公司涂布技术在多个新材料应用领域实现突破。 氢燃料电池领域：对阜阳攀业氢能源科技有限公司实现小型涂布机 涂布模头的销售； 钙钛矿领域：终端客户为杭州纤纳光电科技有限公司； OLED 领域：实现了对拓米（成都）应用技术研究院有限公司的销 售； 石墨烯领域，公司实现了对云南云天墨睿科技有限公司的销售。

3.3.2、钙钛矿：新增的增长空间

钙钛矿是光伏电池的大趋势。材料具有 ABX3 型结构，激发能低，在吸收 光子后产生空穴电子对，其在常温发生解离，解离的电子、空穴发生迁 移，分别经过电池两侧的电极被收集，产生电流。 转换效率高：目前，晶硅电池的转换效率逼近理论极限值 29.4%， 钙钛矿光伏电池光电转换效率优异，单节/叠层钙钛矿太阳能电池 理论最高转换效率分别为 31%和 45%。 降本空间大：高转换效率，材料用量降低；叠加储量丰富，价格低 廉的原材料，以及产业链和制备工艺的缩减，单位钙钛矿组件制造 能耗仅为单晶组件能耗的 1/10，随着产能规模的提高，设备投入成 本还有望进一步降低。

钙钛矿电池的掣肘是大面积薄膜制备技术尚不成熟，狭缝涂布技术有望 破局。 狭缝模头连接到溶液泵送系统，以一定的速率供应前驱体溶液，通 过调整模头与基体/模头刀片的间隙，以及溶液的泵送速率去调节 薄膜沉积效果； 相较于刮刀涂布、喷涂等方法，狭缝涂布的优点是成膜一致性好， 薄厚可控且材料利用率和可操作性高，适用浆料粘度范围广，涂布 效率高，适合大面积薄膜的规模化制备； 与锂电极片涂布不同，在保证均匀涂覆的同时，还要控制钙钛矿光 吸收层的结晶质量，避免晶界缺陷，难度增加。

公司钙钛矿太阳能涂布工艺技术进展。 形成初代产品，投资 230 万元开发高效、低成本、大面积的钙钛矿 太阳能涂布工艺，研发高精度涂布设备； 推进产学融合，与中国科学院深圳先进技术研究院成立钙钛矿薄膜 太阳能电池联合实验室，在前沿技术研究，新产品开发、技术平台 建立及人才培养等多层面进行广泛合作，共同申请各级科技资助计 划项目。 友商钙钛矿太阳能涂布工艺技术进展。 日本东丽工程：使用狭缝涂布技术将 FAPbI3 一步涂覆在于 1100×1300mm 长玻璃，进行气刀干燥后将镀膜玻璃真空干燥，或通 过两步涂膜，分别将 PbI2 和 FAI 层涂覆，湿膜厚度更易于调节。 德沪涂膜设备：钙钛矿用大尺寸狭缝涂布设备（1200mm×600mm 和 1000mm×2000mm，基板类型为导电玻璃、晶圆、晶硅）验收成功， 膜厚 400-1000nm，一致性可达 3%以内，通过高精度风刀、真空干 燥。

四、盈利预测

关键假设： （1）高精密狭缝式涂布模头业务：根据图表 15 测算，锂电行业增速放 缓，但是存量替换空间潜力仍然较大，公司产品力相较国内同行存在优 势，预计公司市占率持续提升；同时，高容量、安全智能类模头占比提 升，产品单位价值量增加；预计 2023-2025 年板块的收入有望达 5.8/8.1/12 亿元。 （2）涂布设备：公司致力拓展模头+浆料设备一体化整体解决方案，已 在 头 部 客 户 取 得 较 好 进 展 。 预 计 2023-2025 年 涂 布 设 备 维 持 84%/63%/47%/的增速，收入有望达 2.43/3.96/5.82 亿元。 （3）涂布模头增值与改造/涂布配件业务：产品相对成熟，随着公司在 市场里的存量产品增加，预计 2023-2025 年相关零配件辅材、模头改造 的需求增加，两个业务板块小幅增长。 （4）其他业务：有望在 23 年形成订单，预计 24/25 年分别释放业绩 0.5/2 亿元。

2022 年公司在 OLED、钙钛矿等新涂布应用领域均实现初步产品落 地，此前该领域的涂布设备被日韩企业掌握，公司、德沪涂膜设备 等率先突围的国内厂商有望享受国产替代红利； 终端客户纤纳光电引领钙钛矿产业化：2022 年投产 100MW 量产线， 于衢州投资 54.6 亿元，远期规划 5GW 生产基地，计划于 2024 年建 设 1GW 产线； 国内 OLED 行业迅速扩张：根据观研中国 OLED 面板行业发展趋势研 究与未来前景分析报告（2023-2030 年），我国 OLED 面板产能迅速 爬升，2022 年达 21.8 平方千米，同比提升 60.3%，据 Omdia 预测， 2026 年我国 OLED 面板产能有望占到 49%，与韩系厂商分庭抗礼。

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